紧缩信贷政策会否带来灾难性后果0电子钟表

紧缩信贷政策会否带来灾难性后果

投资和贸易顺差的跷跷板效应

如果储蓄相对固定，投资和贸易顺差之间就会形成跷跷板效应，此消彼长。这一效应在中国经济中有着深刻而明显的反映，比如2004年开始的宏观调控导致了贸易顺差的快速放大，形成了人民币升值预期，从而催化了2006-2007年的A股牛市。未来6-12个月内，这一效应仍然存在，并有可能导致当前的紧缩信贷政策带来严重后果。

中国经济转型的困境来自于一个宏观恒等式的变形。如果将Y(经济总量)=C(消费)+I(投资)+NE(贸易顺差)稍微变形，我们可以得到Y–C =I+NE，即，S=I+NE，储蓄恒等于投资加上贸易顺差。这意味着，一旦储蓄被固定，则投资和贸易顺差的总和被固定，那么投资一旦上升，贸易顺差就会下降，而投资下滑必然会导致贸易顺差上升。即，如果储蓄相对固定，投资和贸易顺差之间就会形成跷跷板效应，此消彼长。

跷跷板效应导致投资和顺差之间矛盾突出

观察中国经济过去5年的表现，我们发现，随着国民经济总量快速上升，储蓄率也在不断上升，储蓄以超过经济总量的增速加倍上升。中国的储蓄率从2002年的40%上升到2007年的50%，5年时间提高10个百分点。

观察中国储蓄率上升的原因，我们发现，居民储蓄率自2000年以来不断下滑，从2000年的54%下降到2007年的44%，但企业和政府储蓄率都在大幅上升，从2000年的-30%上升到2007年的30%，政府储蓄占国民储蓄中的比重从2000年的-5%上升到2007年的12%。需要特别强调的是，政府储蓄不等同于财政盈余，而等于财政收入减去财政消费后的余额，政府的项目投资则属于财政储蓄。尽管一些地方政府强调财政钱不够用，但那只是指财政收入不能满足其投资需求，事实上，政府的财政收入已经远远超过了吃饭消费的需求，政府储蓄率已经达到惊人的30%。

随着中国储蓄率以超过国民经济总量增长的速度加速上升，自然导致了投资和贸易顺差的总和快速扩大。这种情况下，投资和贸易顺差之间的跷跷板效应导致彼此之间的矛盾异常突出。

2004年宏观调控如何实现自我否定

储蓄固定下投资和贸易顺差的跷跷板效应在中国经济中有着深刻而明显的反映，2004年以来贸易顺差的急剧放大和2004年开始的投资下滑在时间上高度吻合(图2)。正是2004年开始的宏观调控导致了贸易顺差的快速放大，如果我们认定贸易顺差以及由贸易顺差带来的人民币升值预期是导致2006-2007年A股牛市最重要的原因，那么，我们所畏惧的2004年宏观调控恰恰也是导致牛市的一个重要因素。

我们来仔细研究一下其中的逻辑关系。过去10年，进出口对中国经济影响重大。中国进口的一部分是为了服务于出口，但也有一部分进口是为了服务于国内的投资。而且从2003年以来，这些服务于国内投资的进口占比快速上升。我们注意到，自2003年以来，原材料进口占中国进口的比重快速上升，即，石油、铁矿石、初级金属、塑料(13920,50.00,0.36%,吧)占全部进口量的比重从2003年的39%上升到2007年的69%。这些现象暗示，投资和中国进口之间存在密切关系。宏观调控导致投资增速下滑，必然导致相关进口下滑，进口增速下降。

但投资和出口之间的关系就不那么密切了。投资下滑，并未明显降低国内的产能供应，并对出口产生负面影响。相反，在国内需求低迷的情况下，过剩产能会积极向国外寻找出路。人民币升值也没有给中国出口造成太大的麻烦，毕竟自2005年7月汇改以来，人民币对一篮子货币的实际升值幅度只有6.07%，在构成一篮子货币的全部52种货币中，人民币实际升值幅度列第21位。不仅如此，中国出口企业还在2003年以后获得了另一种竞争优势—资源套利。自2003年开始，中国国内的主要资源价格开始从高于国际水平转变为低于国际水平，包括成品油、金属在内的多种资源价格上涨幅度明显小于国际市场。这样，出口企业利用境内资源价格较低的优势，竞争力进一步增强，中国出口增速持续。在进口增速下滑而出口增速持续的背景下，中国的贸易顺差自然扩大。

所以，2004年的宏观调控具有一个自我否定的机制。宏观调控、压缩信贷，导致投资增速下滑，从而抑制部分进口，使进口增速下降。与此同时，出口企业却因为“资源套利”进一步获取竞争优势，出口增速持续。于是贸易顺差自然扩大，人民币升值预期高企。在这一预期的主导下，人民币升值自我实现，热钱大量流入。由于热钱涌入和贸易顺差扩大，货币投放被动放大，国内出现资产泡沫，资产价格快速上升。由于中国企业获取信贷的方式主要是抵押贷款，所以，企业获取信贷的能力上升。与此同时，中国主要银行纷纷上市，银行资本充足率上升，放贷能力增强。企业可以获取更多信贷，银行可以发放更多信贷，自然导致信贷上升，投资反弹，宏观调控由此实现了自我否定。

这个自我否定逻辑的背后，还是那个宏观恒等式。在储蓄加速上升的情况下，投资和贸易顺差成为一对矛盾体，投资　下滑必然导致贸易顺差扩大。

紧缩信贷政策会否带来灾难性后果

展望未来，尽管国民收入的增速可能下降，但由于储蓄率还在不断上升，可以预见，储蓄额的下滑速度将明显慢于经济总量下滑的速度，那么，储蓄等于投资加贸易顺差这个恒等式将导致在短期内(6-12个月)仍然存在“跷跷板”效应。

从这个公式出发，我们可以演绎一下当前紧缩信贷、压缩投资政策的后果。

决策层继续紧缩信贷、提高存款准备金率，并压缩投资，将使投资增速快速下降，那么，贸易顺差可能持续(或者说贸易顺差下滑速度会慢一些)，资金会不断涌入国内，人民币升值的压力上升。由于大量资金继续涌入国内银行系统，导致货币当局不得不继续收紧银根，在控制信贷增量的同时继续上调存款准备金率。这种困局其实已经出现。过去一年，存款准备金率上升了10%，但超额储蓄率只下滑了1.6%，而且整个银行系统的存款-贷款-准备金的余额还在上升。

令人担心的是，货币当局并不清楚存款准备金率能够提高到多少。历史上，韩国央行曾经在韩元升值时代把存款准备金率提高到惊人的25%，但它很快就注意到自身的资产负债表，毕竟，央行需要向商业银行支付存款准备金的利率。如果存款准备金数额过大，央行依赖什么来支付这笔利息呢？发行钞票，通货膨胀！我们的央行已经开始考虑自身的资产负债表，通过提高存款准备金率而不是央行票据来回收流动性就是典型的例子，毕竟存款准备金利率(1.69%)要比央行票据低得多。但是未来，随着存款准备金率的大幅上升，一旦央行考虑到自身资产负债的境况而停止上调存款准备金率，那么只能依赖货币的快速升值，甚至是一次性大幅升值。那个时候，海外热钱发现人民币升值前景不再，将会大规模流出，并且在流出的过程中做空人民币，做空股指期货。

我们可以假想，在存款准备金率提高到20%以上、人民币缓慢升值到1：6时，货币当局在压力下被迫停止上调存款准备金率，人民币大幅升值，其必然后果就是，每个月超过2500亿美元流出中国，同时海外大规模做空人民币，人民币重新贬值到1：8，同时资产价格大幅下跌。海外热钱将席卷过去30年中国经济增长的部分成果离开这个最大的新兴市场体。这种结果是灾难性的。

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